О долге, смекалке и призраке кризиса

На момент выхода статьи слухи так и не подтвердились, оказавшись, вслед за снижением рейтинга Франции, очередной ошибкой рейтингового агентства. Но вопрос привлечения финансовых ресурсов в гос­казну в очередной раз подтвердил свою актуальность. Голь на выдумки хитра – вспоминать эту пословицу в отношении украинского правительства и его действий по привлечению долгового финансирования снова пришлось во второй половине текущего года. Результатом проявления коллективной смекалки стал выпуск индексных ОВГЗ, которые обеспечивают привязку платежей к курсу доллара США (к сожалению, не полную, но об этом ниже) и хотя бы частично заполнили собой возникшую пропасть между желаниями Минфина и возможностями инвесторов. А ведь еще в начале года все выглядело совершенно иначе…

Весной у чиновников из Минфина могли закружиться головы из-за открывающихся возможностей. С одной стороны, постоянный рост цен на внутреннем рынке, где высокая ликвидность банковской системы все время подталкивала цены вверх, а с другой – благоприятная конъюнктура внешних рынков, позволявшая беспрепятственно занимать в иностранной валюте. Причем не только посредством выпусков стандартных евробондов, которых за первые несколько месяцев успели сделать целых два. Одновременно Минфин находился под атакой российских банков, активно предлагавших правительству занимать в рублях на внутреннем рынке северного соседа. Но привлекательность такого заимствования оказалась сильно преувеличена (а до газовой сделки тогда было еще далеко, и рубли сами по себе не были нужны), и дебют не состоялся. А потом все начало меняться.

Первым отошел на второй план внутренний рынок облигаций. И вроде бы поначалу и жалко не было – ведь всегда можно занять дешевле на внешнем рынке. Национальный банк и Минфин решили бороться с призраком девальвации и с инфляцией привычными методами — зажимая банковскую ликвидность. Ну что ж, получилось, как всегда: боролись с девальвацией, а победили рынок облигаций. И, кстати, не в первый раз. Подобный фокус уже проделывали весной 2008 года.

Сравнения с 2008 годом проходят сегодня красной нитью через все комментарии и оценки, пугая инвесторов, обывателей и политиков. Слишком сильно психологическое воздействие кризиса трехлетней давности, что заставляет рас­сматривать все события через призму глубокого провала. Если помните, в 2008 году, в свою очередь, кризис сравнивали с коллапсом начала 90-х, поскольку другого опыта просто не было (1998 год пережили как-то полегче). Причем это касается не только украинцев, которым и сравни­вать-то особо не с чем, но и мировых рынков.

Как бы то ни было, свободные средства в банковской системе Украины таяли, а с ними уменьша­лось желание покупать облигации. А, как известно, доходность облигаций есть величина, обратно пропорциональная желанию их покупать. В то же время ни о каких ком­промиссах со стороны правительства не могло быть и речи – достигнутые в июне нижние границы при первичных размещениях стали той самой линией обороны, после которой ни шага назад (опорная точка – 10% по трехлетним облигациям). А точнее – ни шага навстречу рынку. Возмож­но, эта стратегия была правильной, поскольку рынок уверенно продолжал двигаться вверх, а куда его в итоге может занести, мы все хорошо знаем по результатам аукционов осени 2009 года (тогда, напомним, наблюдался исторический максимум в 29,5%). Подобно­го уровня пока не достигли, и есть все основания верить, что и не достигнем, остановившись на отметке 21-22% по НДС-облигациям. Они как наиболее ликвидный инструмент являются основным индикатором состояния рынка, барометром отношения к нему со стороны как банков, так и внешних инвесторов.

Последние на протяжении всего года сокращали свои вложения в украинские государственные облигации. И если начинали мы год с 11,3 млрд. грн. ОВГЗ в портфеле нерезидентов, то к середине ноября он похудел до 4,6 млрд. грн. Иностранцы выходили из украинских облигаций как естественным путем, т.е. дожидаясь погашения той или иной серии облигаций, так и продавая, причем следуя в спешке общим паническим настроениям на фоне бегства из рисковых активов. При этом характерной особенностью было серьезное падение стоимости при небольших объемах продаж. И когда очередной нерезидент приходил со своими облигациями, купить их у него было некому. Денег в системе не было. Впрочем, их нет до сих пор, и очередное снижение остатков на счетах украинских банков, произошедшее на этой неделе, в очередной раз об этом напомнило.

Но самые нервные нерезиденты уже вышли, а ребята с крепкими нервами могут быть вознаграждены за свою выдержку. Потому что девальвационные ожидания испаряются при новых информационных поступлениях из-за закрытых дверей газовых переговоров. Какими бы ни были политические последствия этих переговоров, но их положительное влияние (в случае, конечно же, существенного снижения стоимости импортируемого газа) на платежный баланс и, как следствие, на стабильность гривни безусловно. А именно валютные риски являются сейчас ключевыми для внешних инвесторов (сомнений в платежеспособности страны, в принципе, не возникает, все же, перефразируя классика, Украина – не Греция).

Таким образом, рынок облигаций, как и фондовый рынок в целом, с нетерпением ожидает результатов этих переговоров, связывая с ними свои последние надежды. Надежды на то, что приток нового капитала (а украинские активы, как акции, так и облигации, сейчас неприлично дешевы) добавит ликвидности в сегмент государственных облигаций, оживит его и не позволит впасть в глубокую кому, как это уже однажды случилось в 2009 году.

Тем более что снижение девальвационных ожиданий даст возможность и НБУ ослабить мертвую хватку на горле банковской ликвидности. Что уж говорить о корпоративных выпусках. Фактически рыночные эмиссии завершились с началом второго полугодия. Все заявленные эмиссии после этого либо так и ушли в небытие, либо были взяты на баланс своими же андеррайтерами, что является одним и тем же событием с точки зрения рынка. Рынка, который пока не готов удовлетворять финансовые аппетиты правительства и сможет снова порадовать Минфин не раньше февраля (и это еще очень оптимистичный прогноз).

С августа закрытыми для правительства являются и внешние рынки. Тут все обошлось без помощи НБУ и украинских чиновников. Постаралось одно глубокоуважаемое рейтинговое агентство, хотя, честно говоря, снижение рейтинга США стало лишь сигналом для рынков, давно искавших повод для коррекции. Обвал фондовых рынков в августе привел к резкому снижению интереса к риску, а также к оттоку средств с рынков наподобие украинского. Испуг на глобальных площадках был так же велик, как и иррационален. К примеру, уровень индекса S&P 3 октября с.г. находился на том же уровне, что и 3 октября 2008-го. И это в 2011 году, уже после долгих месяцев рецессии в Соединенных Штатах, банкротства Lehman Brothers и цепи других событий.

Ключевое отличие текущей ситуации – денег на внешних рынках по-прежнему много, и они по-прежнему дешевые. Но все они (деньги) поспешили убраться подальше от развивающихся рынков, пока все не уляжется, что привело к повышению доходности украинских еврооблигаций до двузначного уровня даже по суверенным выпускам. Внешние рынки были закрыты на протяжении августа и сентября, предоставив украинскому правительству лишь небольшое окошко в несколько дней – между саммитом лидеров ЕС, на котором было решено, как помочь Греции, и внезапным объявлением о референдуме со стороны греческого премьера.

Но Минфин не успел или не захотел спешить, и цепочка долговых проблем Италии, Испании и Франции снова закрыла не только двери, но и форточку для публичных заимствований по приемлемым ставкам. Резкие изменения демонстрируют крайне высокую волатильность рынков. Эти рынки, с одной стороны, крайне нервны под давлением множества нерешенных проблем, а с другой – распираемы огромными потоками ликвидности, закачанными центробанками по всему миру.

Вместе с тем в данном случае необходимо помнить, что ситуация на фондовых рынках может очень быстро меняться. Амери­канс­кие торговые площадки продемонстрировали впечатляющий рост на протяжении октября (наибольший за последние 14 лет).

Ноябрь, правда, оказался не столь позитивным для инвесторов, и уже утрачено около 50% от октябрьского роста. Европейские долговые проблемы не дают расти рынкам, рискуя оставить их без традиционного предрождественского ралли. Фактически американский оптимизм противостоит европейскому пессимизму, и если оптимисты победят, то для выхода Украины на рынок понадобится всего несколько дней. Но предсказать, кто победит, невозможно, а уж полагаться на успех одной из сторон просто преступно. Кстати, в памяти многих украинских инвесторов всплывают сумасшедшие дисконты, с которыми торговались украинские еврооблигации в 2008-2009 годах. Но они будут разочарованы, потому как время сверхприбылей прошло, и порадовать их может только небольшая премия к долларовым депозитам.

Пока преждевременно говорить о «золотых сертификатах» (следует дождаться объявления конкретных условий их выпуска и обращения). Да и, честно говоря, в их успех сложно поверить, как и в успех облигаций для населения. С трудом можно представить себе очередь из желающих отдать свои кровные под 10% годовых… Гораздо интереснее судьба государственных облигаций с привязкой к курсу доллара. Правительство справедливо рассудило, что если инвесторов пугают курсовые риски, нужно предложить им защиту от этих рисков. Стоит сказать, что правительство не выступило тут новатором, и в новейшей истории украинского рынка уже был выпуск облигаций аэропорта «Борисполь», в котором в сложной формуле был прописан валютный хедж. Тот выпуск стал первым после кризиса и был крайне успешен, как для того времени.

Минфин предложил рынку линейку из трех облигаций со сроком обращения три, пять и десять лет. Правда, правительство по­чему-то не пошло до конца и отказалось хеджировать купонную ставку. В результате инвесторы не в состоянии рассчитать реальную долларовую доходность этих бумаг. И это останавливает очень многих покупателей (в том числе и лайфовые страховые компании, которые обладают и длинным, пусть и не большим, ресурсом, и желанием).

Второй момент – доходность. Данные облигации для внешних инвесторов могут быть привлекательны только в том случае, если предоставляют премию около 150-200 базисных пунктов к кривой доходности украинских еврооблигаций. В результате доходность привлечения на момент запуска нового инструмента (октябрь) должна была бы повыситься до 11-13%. Но это был бы совершенно неприемлемый для правительства уровень. Вот и пришлось снова полагаться на отечественные банки.

Если посмотреть со стороны, то результаты выпуска новых облигаций оправдали ожидания. С доходностью ниже 10% было привлечено почти 6 млрд. грн. Это было сделано на фактически мертвом рынке, где ставки межбанка доходили до неприлично высоких уровней. В то же время любого, кто следил за аукционами, не оставляет чувство, что они проходили в узком кругу не совсем независимых участников. И не исключено, что покупки проводились не только ввиду экономической целесообразности, но и из соображений государственной необходимости. Но чем дальше, тем реже осуществляются покупки, и данный ресурс без повышения доходности скоро себя исчерпает. Если уже не исчерпал.

Показательным стало размещение в последний вторник, когда на аукционе была подана всего одна заявка на общую сумму 100 тыс. грн. Наверное, это наименьшая из когда-либо удовлетворенных заявок на аукционах. Она точно не принадлежала государственному банку, что можно трактовать и как положительный момент, ведь спрос не ограничивается тремя финансовыми учреждениями. Но этот самый спрос исчерпывается, и первичный рынок продолжает сжиматься, как шагреневая кожа. Только вот желания участников рынка так и остаются неудовлетворенными.

Видимо, испугавшись подобной тенденции, Минфин на прошлой неделе впервые за долгое время пошел навстречу рынку, и на внеочередном аукционе 17 ноября ставки отсечения выросли до 8,5%, что позволило привлечь 650 млн. грн. Чем закончится это заигрывание с рынком, сказать трудно: у почувствовавших кровь покупателей сразу же разыгрался аппетит, и появились заявки с 10-процентной доходностью. Конечно же, они не были удовлетворены, но на следующих аукционах если и будут появляться заявки, то стартовать они будут как минимум с 8,5%. Участники рынка не готовы помогать правительству за свой счет.

Да и количество этих самых участников рынка ощутимо сократилось в нынешнем году. И хотя в основном речь идет о торговцах на рынке акций, тем более не самых крупных, но очередной сложный год на фондовом рынке уносит с собой ряд громких имен. Оставшиеся затягивают пояса и ведут борьбу. На всех фронтах. На рынке акций пытаются оттолкнуться от дна и найти поддержку в коридорах власти, чтобы наконец запустить на внутренний рынок эмитентов, уже обращающихся на других биржах (так называемый двойной листинг). На рынке облигаций – острожными покупками поднимают стоимость упавших ниже плинтуса государственных бумаг, которые должны, в перспективе, потащить за собой и корпоративные выпуски.

Но, повторимся, главное – помнить, что любое изменение на фондовых рынках как со знаком минус, так и со знаком плюс происходит очень быстро. Именно поэтому для эмитентов имеет смысл именно сейчас вести подготовку к будущим выпускам, чтобы не тратить потом драгоценное время. Это в полной мере касается и правительства, которое в нынешние крайне изменчивые времена не может позволить себе слишком долго думать.

Альтернативное мнение

Дмитрий Сологуб, начальник отдела анализа и исследований «Райффайзен Банка Аваль»:

На наш взгляд, ожидать существенного улучшения конъюнктуры на долговых рынках в ближайшем будущем не приходится. Начнем с внешних рынков. Ситуация в еврозоне выглядит все более угрожающей. Долговые проблемы Италии рискуют перекинуться на Испанию, Францию и так далее. То есть имеет место неконтролируемая паническая цепная реакция. Как ее остановить? Все больше экономистов сходятся на том, что единственным реальным решением этой проблемы является нелимитированная покупка итальянских ценных бумаг (а в перспективе, возможно, и испанских, французских и т.д.) Европейским центральным банком. То есть своего рода количественное расширение, к которому уже несколько раз за последние три года прибегала ФРС. Пока такому сценарию (а он включает в себя рост инфляции в Европе, существенную девальвацию евро и продолжительный период экономической стагнации) отчаянно противится Германия, однако и ее запал постепенно иссякает.

В этих условиях, очевидно, финансовые рынки продолжит лихорадить еще как минимум год. Безусловно, возможны и некоторые периоды затишья (подобно ситуации в конце октября), когда будет открываться окно для первичных размещений. Хотя это вряд ли поможет Украине. На данный момент суверенный риск нашей страны (измеряемый показателями кредитно-дефолтных свопов и спредов по еврооблигациям) находится на самом высоком уровне среди всех стран региона (за исключением Беларуси). Более того, события последних нескольких месяцев показывают, что в период увеличения волатильности спреды по украинским бумагам растут быстрее всего. Очевидно, подобное восприятие инвесторами риска Украины формируется под воздействием таких факторов, как растущий дефицит торгового баланса, громадный размер внешнего краткосрочного долга, приостановка программы МВФ, низкая степень фискальной устойчивости, отсутствие структурных реформ. В этих условиях мы считаем маловероятным, что Украине удастся выйти на внешние рынки заимствований, по крайней мере, в ближайшие шесть месяцев (речь идет о заимствованиях по адекватным ставкам – уровня первой половины этого года или чуть выше).

Если говорить о внутреннем финансовом рынке, то в октябре и начале ноября мы наблюдали некоторый спад в девальвационных ожиданиях (их пик пришелся на сентябрь). Скорее всего, если ничего экстраординарного не случится, такая тенденция сохранится и в ближайшем будущем. Однако возврата к нормальной (доавгустовской) ситуации мы не ожидаем. Как сказано выше, ситуация на внешних рынках останется напряженной, а само по себе достижение договоренностей с Россией мало что даст – значительный дефицит текущего счета платежного баланса, высокие потребности во внешнем финансировании, ухудшающаяся конкурентоспособность украинской экономики и нестабильные курсовые ожидания сами по себе не исчезнут. Поэтому правительству вряд ли удастся вернуть себе доступ к внутреннему долговому рынку (или придется смириться с существенным ростом доходности).

Единственной лазейкой остаются облигации с привязкой к обменному курсу. Но и здесь потенциал спроса не такой уж значительный. С одной стороны, эти бумаги выгодны банкам, так как позволяют захеджировать короткую валютную позицию (что сейчас более чем актуально, принимая во внимание неопределенные перспективы гривни). С другой – для покупки этих бумаг нужна гривня, которой сейчас явно не хватает. Поэтому размеры размещений таких бумаг, скорее всего, останутся не слишком значительными (хотя на помощь могут прийти госбанки, что они уже, вероятно, делали в последние несколько месяцев).