Седьмого июня Центральный банк Швейцарии объявил о выпуске долгосрочных облигаций со сроком погашения в 2029 году. Предлагаемая инвесторам ставка доходности равна нулю (а, скорее всего, будет и отрицательной, если инвесторы выкупят облигации с премией к номиналу, то есть выше номинальной стоимости). Почему так получается?
Мы уже видели нулевые и отрицательные краткосрочные процентные ставки, устанавливаемые Европейским центральным банком; отрицательные ставки на вторичном рынке облигаций, распространившиеся с краткосрочных на среднесрочные инструменты (в Германии, Японии и Швейцарии); первичные выпуски облигаций с отрицательной доходностью (в Японии). Объявленный Швейцарией выпуск облигаций – новый тренд, а не исключение.
В посткризисные годы ультрамягкая монетарная политика стала основным инструментом стимулирования спроса в стагнирующей экономике. В классической капиталистической экономике, основанной на капитале как основном факторе производства, низкая стоимость денег призвана стимулировать инвестиции в физический капитал и привести к возобновлению экономического роста. Однако этого сейчас не происходит.
Процентная ставка – это цена капитала. Таким образом, отрицательная процентная ставка – пример отрицательной цены. Отрицательные цены в экономике явление редкое, но отнюдь не новое. Например, 8 мая в Германии электроэнергия продавалась по отрицательным ценам, то есть фактически потребителям доплачивали за использование электроэнергии. Цены ушли в отрицательную зону из-за перепроизводства электроэнергии и невозможности перенести потребление на будущие периоды.
Или рассмотрим такой условный пример. Предположим, вы живете в закрытой экономике и у вас случился гигантский урожай пшеницы. Вы не можете употребить в пищу более 3000–4000 килокалорий на человека в день. Ваши зернохранилища переполнены, остатки пшеницы гниют. Разве в такой ситуации вы откажетесь обменять 100 кг пшеницы сегодня, скажем, на подразумевающие отрицательную ставку конвертации 80 кг пшеницы через год?
Финансовый и физический капитал сегодня оказался в положении гниющей пшеницы. Для мира, каким мы его знаем последние двести лет со времен индустриальной революции, это очень необычное положение вещей. Ведь именно начальное накопление капитала и его последующее приумножение вместе с техническим прогрессом привели к беспрецедентному в истории человечества росту экономического благосостояния. Как показывает график, еще 5–6 поколений назад ничего подобного на планете не было.
Но в последние годы экономика начала замедляться, отсюда – возрождение интереса к теории «долгосрочной стагнации», согласно которой экономическая депрессия является чуть ли не естественным состоянием. Лоуренс Саммерс, бывший министр финансов США и один из пропонентов теории, объясняет:
«Индустриальные экономики (согласно теории долгосрочной стагнации) страдают от дисбаланса, вызванного растущей склонностью к сбережению и падающей склонностью к инвестированию. В результате излишние сбережения тянут спрос вниз, уменьшая экономический рост и инфляцию, а дисбаланс между сбережениями и инвестициями приводит к падению реальной процентной ставки». И хотя Саммерс сам отмечает, что одной из причин падения инвестиционного спроса является «замедлившийся рост трудовой силы и доступность более дешевых капитальных товаров», выводов о структурных изменениях экономической модели он не делает.
Сэм Альтман, президент бизнес-инкубатора Y Combinator, заметил: «В истории человечества было три больших технологических революции и много маленьких. Три больших – это аграрная революция, индустриальная и революция, происходящая сейчас, – компьютерная революция». Классическая капиталистическая экономика, основанная на капитале, уступает место новой экономике знаний, не требующей капитала в таком количестве, как раньше. Близкие к нулю цены на энергию и ресурсы, становящиеся избыточными в новых условиях, являются индикаторами структурных перемен в модели развития, а не признаками каких-то долгосрочных экономических недугов.
Доходность по облигациям упала еще больше после анонсирования Европейским центральным банком программы количественного смягчения. Некоторые инвесторы стали покупать облигации с уже близкими к нулю ставками доходности, заталкивая их дальше в отрицательную зону, не потому, что собирались реализовать эту отрицательную доходность, а потому, что ожидали дальнейший выкуп этих облигаций Центробанком. Таким образом, в отрицательных ставках есть спекулятивная компонента, но уровни, близкие к нулю, – явление структурное.
Для многих инвесторов мир с нулевыми ставками доходности эквивалентен бомбе замедленного действия. Для таких организаций, как страховые компании или корпоративные пенсионные фонды, имеющих обязательства перед застрахованными или будущими пенсионерами соответственно, размер текущих поступлений, собираемых этими организациями, определяется из расчета, что собранные поступления будут приносить доход до момента наступления обязательств.
В своем письме к акционерам от 2007 года Уоррен Баффетт, глава инвестиционной корпорации Berkshire Hathaway, написал, что для 363 компаний американского индекса S&P 500, имевших в то время корпоративные пенсионные планы, средняя предполагаемая (самими компаниями) рыночная доходность составляла 8%. Тогда для Баффетта эта цифра казалась слишком оптимистичной. Значит, корпоративные пенсионные обязательства выглядели недофинансированными, а корпоративные прибыли завышенными. Случился кризис, наступило десятилетие нулевых ставок, и значит, риски, о которых предупреждал Баффетт, только выросли.
Для обычного инвестора важна не столько номинальная доходность, положительная или отрицательная, а покупательная способность будущих доходов. Здесь экономика знаний преподносит приятный сюрприз. Компьютеры и смартфоны, солнечные панели и электрические батареи, сланцевая нефть и 3D-принтеры, автоматизированное производство и строительство – все больше продуктов и технологий подчиняется закону Мура – экспоненциального падения себестоимости.
Так что, уже в ближайшем будущем основной проблемой частного инвестора станет не отрицательная доходность сбережений или их покупательная способность, а сложности с самим созданием каких бы то ни было сбережений в мире, в котором машины выполняют все больше работ быстрее и дешевле, чем человек.
Виталий Казаков Директор программы «Экономика энергетики» в РЭШ